Guida ai veicoli di cartolarizzazione del Lussemburgo

I veicoli di cartolarizzazione (SV) stanno diventando attività tangibili sempre più popolari sul mercato. Si tratta di un veicolo legalmente posseduto da un’azienda e dalle sue filiali utilizzando il capitale aziendale, le vendite e altre attività liquide. Questi veicoli sono una fonte di acquisto da parte di terzi che offre all’azienda un’immunità in termini di rischio di credito.

In altre parole, si riferisce a due cose diverse: a) una filiale interamente controllata e remota dal punto di vista fallimentare, costituita al solo scopo di effettuare una o più cartolarizzazioni a cui la società o le sue filiali trasferiscano Attività cartolarizzate ed emettere Interessi di terzi; e b) una controllata costituita al solo scopo di acquistare Attività cartolarizzate dalla società e da altre controllate.

Nel corso degli anni, anche le aziende lussemburghesi si sono rese conto dell’importanza di questi SV, come dimostra la loro crescente popolarità nella regione. Nel complesso, la cartolarizzazione e le transazioni finanziarie in Lussemburgo sono considerate uno dei punti di forza del settore finanziario. Ultimamente sono state immatricolate circa 1000 SV e si prevede che in futuro la crescita sarà ancora più rapida.

La legge lussemburghese sulla cartolarizzazione è stata approvata il 22 marzo 2004 ed è stata sottoposta a numerosi emendamenti e verifiche. Per facilitare la cartolarizzazione di uno spettro quasi infinito di rischi, il Lussemburgo offre un sistema legale e fiscale pragmatico e sicuro che consente la cartolarizzazione di molti tipi di veicoli di cartolarizzazione (SV), con una minore complessità e una neutralità fiscale quasi totale.

Tuttavia, la modifica più recente è stata apportata all’inizio di quest’anno (il 9 febbraio 2022). Con quest’ultima modifica, sono emerse diverse nuove pratiche. Le pratiche nascenti includono nuove pratiche di mercato e regolamenti per consentire una maggiore libertà alle parti interessate.

Fattori legali delle cartolarizzazioni in Lussemburgo:

La cartolarizzazione presenta due aspetti fondamentali. Questi includono le passività e le attività di una terza parte insieme alle classiche strutture di capitale del mercato. I crediti e le attività comprendono attività finanziarie che sono intraprese da terzi o sono ereditate direttamente dalla società. Garantisce il valore del denaro e la restituzione degli strumenti finanziari anche sulle richieste di risarcimento.

In secondo luogo, le strutture di capitale classiche del mercato, comprese le attività commerciali, sono garantite dagli SV dal fallimento. Si basano perlopiù su vere e proprie operazioni di vendita o su una parte di un portafoglio creato artificialmente in modo sicuro. In ogni caso, l’accordo è garantito per l’investitore.

Tuttavia, nonostante la sicurezza, i portafogli mono-attività sono considerati più sicuri rispetto a quelli che coinvolgono passività di terzi. La liquidità e la volatilità delle attività comportano ulteriori rischi e possibili lacune nella cartolarizzazione.

Le transazioni vengono confermate dopo un’attenta analisi delle possibilità strutturali. Durante il processo di transazione, il nuovo emendamento fornisce la libertà allo SV di acquistare un’attività direttamente o indirettamente al costo di un notevole margine di manovra.

Fonte di finanziamento dei veicoli di cartolarizzazione (SV)

Dal punto di vista giuridico, non esiste una definizione perfetta di tali beni che rientrano negli SV. Possono includere una varietà di attività finanziarie, tra cui azioni di mercato e obbligazioni azionarie. Queste attività sono intangibili e vengono cartolarizzate contro i rischi di rendimento.

Sicurezza del debito:

La maggior parte degli strumenti finanziari emessi in Lussemburgo dagli SV sono titoli di debito. Ciò implica che il rischio di fallimento è minimo, il che garantisce alle SV di non indebitarsi per mantenere le loro attività commerciali. Ciò li sottopone anche alla legislazione estera, che stabilisce quanto sia sicuro o meno un investimento. Il valore e il dividendo, insieme al recinto anulare che li circonda, riflettono la performance e il valore futuro di un veicolo di cartolarizzazione (SV).

Euro-MTF:

L’Euro MTF, un sistema multilaterale di negoziazione, e la Borsa del Lussemburgo, un mercato regolamentato europeo, fanno entrambi parte della Borsa del Lussemburgo. Gli strumenti finanziari possono essere negoziati in Lussemburgo o all’estero.

Finanziamento infragruppo:

La legge sulla cartolarizzazione modernizzata stabilisce che le società di capitali possono ottenere finanziamenti tramite prestiti o finanziamenti infragruppo. Le SV hanno ora a disposizione una gamma molto più ampia di fonti di finanziamento (in precedenza, il finanziamento tramite prestiti era possibile solo in circostanze limitate). Il veicolo di cartolarizzazione (SV) è ora obbligato a rimborsare qualsiasi tipo di prestito che lo metta in una posizione di obbligo.

Investitori

Investire in Lussemburgo non comporta alcuna restrizione. Tuttavia, gli investitori di altri Paesi devono essere consapevoli della legislazione sugli strumenti finanziari che può essere loro applicata. Gli investitori idonei in Lussemburgo non sono soggetti ad alcuna limitazione ai sensi della legge.

Costituzione di un veicolo di cartolarizzazione (SV) in Lussemburgo:

Un veicolo di cartolarizzazione (SV) lussemburghese può essere costituito in diversi modi. Un veicolo di cartolarizzazione in Lussemburgo può essere costituito come:

1. una società a responsabilità limitata (Sàrl)
2. una società per azioni (SA)
3. una società cooperativa (SCOA)
4. una comproprietà di beni
5. una società in nome collettivo (SNC)
6. una società in accomandita semplice o speciale (SCS o SCSp)
7. una società di persone che emette azioni (SCA)

Nella maggior parte dei casi, le modifiche necessarie alla legge sulla cartolarizzazione si applicano agli SV organizzati come società. Tuttavia, in alcuni rari casi, le SV sono controllate dal diritto societario lussemburghese.

Anche se le società di capitali rappresentano la maggior parte delle società veicolo (SV) lussemburghesi, alcuni investitori possono preferire la struttura più flessibile offerta dalle SV organizzate come società di persone.

Principio dei compartimenti separati

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La legge sulla cartolarizzazione consente la creazione di compartimenti separati all’interno dello SV, il che permette di separare in modo inequivocabile le attività e le responsabilità legate a ciascun comparto. I diritti e i crediti degli investitori e dei creditori legati a un determinato comparto saranno limitati alle attività di quel comparto, che saranno accessibili solo per soddisfare tali diritti e crediti. Non è indicato nello statuto del veicolo di cartolarizzazione (SV), ma gli investitori devono trattare ogni comparto come se fosse un’attività propria quando interagiscono tra loro.

I compartimenti possono essere creati dall’organo direttivo della SV con una semplice votazione, che deve essere ratificata nei documenti costituzionali dell’organizzazione. Una società può scegliere di liquidare un singolo comparto di un SV invece di liquidare l’intero SV.

Di conseguenza, ora il bilancio e la distribuzione degli utili di un comparto finanziato con capitale proprio possono essere autorizzati esclusivamente dall’azionista del comparto. Rispetto al sistema precedente, questa modifica può essere considerata un grande passo avanti.

I rimedi legali sono limitati. Non c’è capacità di protestare e la subordinazione è endemica. Pertanto, gli strumenti finanziari emessi dalle SV lussemburghesi sono soggetti a restrizioni contrattuali in materia di regresso, non petizione e subordinazione, compreso il tranching. Queste restrizioni sono state introdotte per garantire gli investimenti e prevenire la bancarotta.

Le opzioni disponibili per liquidare e disperdere i beni sono un mero suggerimento e nessuno è legalmente obbligato a farlo. Sono liberi di esercitare il loro libero arbitrio quando si tratta di disperdere i loro fondi in più fasi.

Valutazione degli strumenti finanziari:

Oltre alla revisione della Legge sulla cartolarizzazione, il quadro giuridico consente ora di applicare una serie completa di criteri al rating degli strumenti finanziari emessi dal veicolo di cartolarizzazione (SV); gli strumenti emessi nell’ambito di un SV comprendono quote, azioni e strumenti di debito.

Regolamentazione degli SV in Lussemburgo:

In Lussemburgo, la grande maggioranza degli SV non è regolamentata. Il diritto lussemburghese non richiede la regolamentazione di una SV se questa non fornisce strumenti finanziari al pubblico e non lo fa su base continuativa. Una società che fornisce regolarmente servizi finanziari al pubblico deve essere soggetta alla regolamentazione dell’Autorità di vigilanza del settore finanziario del Lussemburgo (CSSF).

Vendita di titoli di veicoli di cartolarizzazione (SV):

Il semplice fatto che una società sia stata quotata in borsa non implica che sia pronta a vendere al pubblico. Al fine di determinare se un’emissione contenga o meno un’offerta al pubblico, si utilizzerà un criterio di trasparenza (look-through) in relazione a qualsiasi intermediario che fornisca la distribuzione o il meccanismo.

Non è considerata un’offerta pubblica nel contesto di uno SV lussemburghese quando gli strumenti finanziari sono offerti esclusivamente a clienti professionali, come specificato dalla Legge bancaria del Lussemburgo del 1993, o quando sono offerti solo tramite collocamenti privati in Lussemburgo. Affinché un’emissione sia esclusa dall’obbligo di offerta al pubblico, ciascuno di questi requisiti deve essere soddisfatto. Gli strumenti finanziari con un valore nominale di 100.000 euro o più non sono tipicamente considerati come emessi al pubblico in generale.

Limitazioni:

La Legge sulla cartolarizzazione ora esplicita che un’offerta è considerata “continua” se gli strumenti finanziari sono emessi più di tre volte all’anno su base regolare (tenendo conto del numero totale di emissioni di tutti i comparti).

Nel caso di SV non controllati, non è necessario rivolgersi alla CSSF. La selezione di un amministratore, gestore o depositario regolamentato non è richiesta dalla normativa. Inoltre, né i documenti della SV né i membri del suo consiglio di amministrazione sono soggetti a controllo o approvazione da parte delle autorità.

Se l’emissione di strumenti finanziari rientra in una delle esenzioni previste dalla legge lussemburghese sul prospetto, che attua la direttiva UE sul prospetto, una SV lussemburghese non regolamentata non deve emettere alcuna forma di memorandum di collocamento privato, prospetto o documento di offerta.

Cessione di attività di veicoli di cartolarizzazione (SV):

La cartolarizzazione di portafogli di rischio gestiti attivamente dal veicolo di cartolarizzazione (SV) o da una terza parte, come le obbligazioni di prestito e di debito collateralizzate, è ora possibile se gli strumenti finanziari del veicolo di cartolarizzazione (SV) sono emessi tramite un collocamento privato. Un importante cambiamento rispetto alla strategia di gestione passiva utilizzata in passato ha aperto la strada alla formazione di un maggior numero di obbligazioni di prestito collateralizzate (CLO) e di obbligazioni di debito collateralizzate (CDO) in Lussemburgo.

Gestione degli SV in Lussemburgo:

In Lussemburgo non esistono requisiti di licenza bancaria per una SV, che può gestire i propri fondi, assumere fornitori di servizi terzi (compreso il cedente o l’ordinante dei fondi) e/o designare fornitori di servizi terzi. Per quanto riguarda la gestione degli asset, un SV può occuparsene internamente o avvalersi di un aiuto esterno.

Salvaguardia degli SV:

In precedenza, un diritto di garanzia poteva essere concesso solo per una delle due ragioni. Si tratta di garantire gli obblighi della SV in relazione alla cartolarizzazione di tali attività o a favore dei suoi investitori. Chiunque violi questa norma vedrà dichiarato nullo il proprio diritto di garanzia.

La legge sulla cartolarizzazione ha consentito a una SV di fornire garanzie per le obbligazioni legate alla cartolarizzazione. Di conseguenza, soggetti diversi dai debitori diretti di SV e/o delle sue controllate possono ottenere interessi di garanzia sul portafoglio cartolarizzato. La legge sulla cartolarizzazione, invece, consente ora a una SV di fornire garanzie per le obbligazioni connesse all’operazione di cartolarizzazione.

Fornitori di servizi

Spesso è il veicolo di cartolarizzazione a scegliere l’agente di domiciliazione lussemburghese, che deve inoltre offrire una sede legale. Può anche assistere nella redazione di relazioni finanziarie e nella preparazione delle imposte. Tutte le società di revisione, comprese quelle non regolamentate dalla CSSF, devono assumere revisori indipendenti per la revisione dei loro conti annuali.

La custodia delle attività liquide e dei titoli degli SV regolamentati deve essere affidata a un istituto di credito domiciliato in Lussemburgo o ivi costituito. Gli azionisti della SV devono approvare e poi pubblicare questi conti almeno una volta all’anno.

Obblighi di rendicontazione:

I veicoli di cartolarizzazione lussemburghesi sono tenuti a segnalare determinate informazioni alla Banca centrale europea (BCE) ai sensi del Regolamento BCE/2013/40 e della Circolare 2014/236 della Banca centrale del Lussemburgo sulla raccolta di dati statistici per i veicoli di cartolarizzazione. Queste regole sono state stabilite rispettivamente dalla Banca Centrale Europea e dalla Banca Centrale del Lussemburgo.

Quando effettuano operazioni in derivati, gli SV possono anche essere soggetti a specifici requisiti di segnalazione e di altro tipo stabiliti dal Regolamento europeo sulle infrastrutture di mercato (EMIR) (EMIR).

In alcuni casi, saranno anche obbligati a produrre informazioni in linea con l’EMIR (Regolamento UE n. 648/2012), oltre a soddisfare altri obblighi come la stipula di contratti derivati.

I fondi di cartolarizzazione, sia nuovi che esistenti, devono ora registrarsi presso il Registro del Commercio e delle Imprese del Lussemburgo. In base alla modifica apportata l’8 giugno 2011, i soggetti della direttiva sui fondi di investimento alternativi il cui unico scopo è quello di effettuare una o più operazioni di cartolarizzazione ai sensi dell’articolo 1, paragrafo 2, del regolamento BCE/2013/40 (i soggetti a destinazione specifica per la cartolarizzazione) non rientrano di norma nell’ambito di applicazione della direttiva. Direttiva 2011/61/UE dell’Unione Europea emanata nel 2011.

Esenzione dalle leggi sui gestori di fondi di investimento alternativi:

La legge sui gestori di fondi di investimento alternativi non si applica ai seguenti casi:

• sono coinvolti i prestatori primari, comprese le entità la cui attività principale è la creazione di nuovi prestiti
• Gli SV emettono prodotti strutturati che offrono principalmente un’esposizione sintetica ad attività diverse dai prestiti
• in condizioni in cui il trasferimento del rischio di credito è solo accessorio.

Fondi di investimento alternativi (FIA)

Tuttavia, anche se le SV soddisfano i requisiti della legge sui gestori di fondi di investimento alternativi per essere classificate come Special Purpose Entities di cartolarizzazione, non soddisfano i criteri per essere classificate come Fondi di investimento alternativi (FIA). Questo vale se emettono solo prodotti finanziari basati sul debito o non sono gestiti secondo gli standard del “piano di investimento definito”.

Regolamento dell’Unione Europea sulla cartolarizzazione delle attività

Le SV lussemburghesi saranno esenti dal regolamento in quanto la definizione di cartolarizzazione contenuta nella legge sulla cartolarizzazione è più ampia di quella contenuta nel regolamento.

Dopo l’entrata in vigore del Regolamento dell’Unione Europea (UE) n. 2017/2402, il 17 gennaio 2018, le transazioni contenenti cartolarizzazioni sono state soggette ad esso. Ciò significa che la definizione di “cartolarizzazione” contenuta nel regolamento dovrà essere esaminata su base individuale, nonostante il fatto che, nella pratica, molte operazioni di cartolarizzazione siano state effettuate finora senza particolari regolamentazioni.

Regime fiscale dei veicoli di cartolarizzazione (SV)

Non sono previste esenzioni dall’imposta sul reddito delle società del Lussemburgo per una SV costituita come società. Si ricorda che, al momento della costituzione, un SV può essere costituito come entità aziendale o come bene di proprietà di terzi.

Imposta sulla ricchezza netta:

C’è la possibilità che un SV debba pagare un’imposta minima annuale sulla ricchezza netta (NWT). L’onere annuo minimo di NWT per gli SV è di 4.815 euro se il loro bilancio comprende almeno il 90% di attività finanziarie ammissibili e liquidità bancaria. Affinché ciò sia applicabile, la SV deve essere soggetta al sistema fiscale della SV. Per le SV che non soddisfano i criteri di cui sopra, il prezzo annuale per il NWT può variare da 535 a 32.100 euro, a seconda dell’importo totale del patrimonio lordo dell’azienda.

Azienda

Imposta sul reddito

Imposta sul reddito delle società (CIT)

L’imposta sul reddito delle società (CIT) sul reddito globale per l’anno fiscale 2022 sarebbe del 18,19%, inclusa la sovrattassa di solidarietà del 7% per il fondo per l’occupazione. Di conseguenza, l’aliquota fiscale complessiva sarebbe del 24,94%.

Questo può essere evitato se la struttura fiscale di SV può essere implementata in modo efficace. Una società può dedurre interessi, dividendi o altri pagamenti effettuati ai possessori o creditori dei titoli emessi anche se lo SV è soggetto all’aliquota aggregata, poiché tali pagamenti sono deducibili nella determinazione del reddito imponibile totale della società.

L’ampia rete di convenzioni contro la doppia imposizione del Lussemburgo consente allo SV di accedere alle direttive dell’UE (come la direttiva sulle società madri e figlie) e ai regolamenti dell’UE.

Veicoli fiscalmente trasparenti:

Un veicolo fiscalmente trasparente è una società veicolo basata su un fondo di cartolarizzazione. Sono gli investitori in SV a dover pagare le tasse sul reddito generato, non il veicolo di cartolarizzazione stesso.

La legislazione lussemburghese sull’imposta sul reddito (LITL)

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L’8 gennaio 2021 le autorità fiscali lussemburghesi hanno pubblicato la Circolare L.I.R. n. 168bis/1. Utilizzando la circolare, i contribuenti possono comprendere meglio come si applicherà la nuova normativa sulla restrizione della deduzione degli interessi, implementata dalla Direttiva Anti-Evasione Fiscale (UE) 2016/1164 del 12 luglio 2016. (ATAD).

Nella misura in cui un contribuente sostiene “spese di finanziamento eccedenti” durante un determinato periodo fiscale, solo il maggiore tra il 30% dell’EBITDA del contribuente e 3 milioni di euro è deducibile ai sensi dell’articolo 168bis della Legge lussemburghese sull’imposta sul reddito (LITL). L’articolo 168bis della LITL è stato modificato per includere i requisiti della legge. L’intenzione di questa disposizione è quella di scoraggiare le imprese dal ridurre l’onere fiscale totale attraverso il pagamento di interessi eccessivi, in linea con l’obiettivo dichiarato dall’ATAD e con i commenti espressi sul testo preliminare della legge.

ATAD I e II:

A seguito dei recenti progressi del BEPS, come la Direttiva Anti-Evasione Fiscale (ATAD), che è stata implementata nella legislazione lussemburghese sull’imposta sul reddito (LITL) il 1° gennaio 2020 (ATAD I) e successivamente il 1° gennaio 2022 (“ATAD II”). L’ATAD I si concentra sull’istituzione di leggi per le società estere controllate, su nuove norme di limitazione degli interessi, su norme anti-ibride e sulle imposte in uscita, nonché su norme generali anti-evasione.

I criteri di mismatch ibridi di ATAD I sono ora più ampiamente applicabili grazie ad ATAD II, che include nuove restrizioni per il processo di ibridazione inversa. Per quanto riguarda le cartolarizzazioni internazionali, uno dei problemi e delle ambizioni legislative del Lussemburgo è quello di mantenere gli SV e/o le loro particolarità al di fuori dell’ambito di applicazione dell’ATAD nel modo più flessibile e adattivo possibile, al fine di mantenere intatta l’attrattiva del Lussemburgo per il completamento delle operazioni di cartolarizzazione.

Strumenti multilaterali:

Per quanto riguarda le clausole antitrattato, gli sforzi del BEPS e l’esecuzione di tali misure attraverso l’adozione dello Strumento Multilaterale (MLI) sono entrambi rilevanti. Al fine di conformarsi alle più recenti normative anti-BEPS, l’MLI fornisce agli Stati partecipanti come il Lussemburgo uno strumento di facile utilizzo.

Limitazione delle prestazioni (LOB)

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Le misure di limitazione dei benefici (LOB), o almeno il test dello scopo principale, dovrebbero essere stabiliti per scoraggiare i governi dal “treaty shopping”. A causa del requisito LOB, gli SV, come i veicoli di investimento collettivo, non devono essere esclusi dai benefici dei trattati fiscali. Alla luce del fatto che la regola LOB non potrà certamente essere rispettata da una SV lussemburghese (gli investitori non risiedono per lo più in Lussemburgo).

Per questo motivo, gli SV dovrebbero essere trattati come residenti di Stati contraenti che sono fiscalmente responsabili) in quello Stato e che sono i beneficiari effettivi dei loro redditi e guadagni. Dovrebbe essere richiesta anche la proprietà e il controllo del reddito e dei profitti realizzati dagli SV. Per poter usufruire dei benefici dei trattati, un SV deve soddisfare determinati criteri.

Test dello scopo principale (PPT):

La maggior parte dei trattati fiscali lussemburghesi incorporerà d’ora in poi il Principal Purpose Test (PPT). La più recente linea guida dell’OCSE delinea una serie di requisiti che gli SV lussemburghesi devono soddisfare. Nella guida viene utilizzato come esempio anche un SV.

I modi in cui il TPP può essere implementato sono molteplici. Può essere utilizzata come valuta comune del raggruppamento regionale. Deve essere implementato insieme a un’alta reputazione tra gli investitori, garantendo la disponibilità di una forza lavoro qualificata, multilingue e situata in una giurisdizione membro di quel particolare raggruppamento regionale.

Oltre alla credibilità e alla fiducia reciproca tra investitori e lavoratori, anche la stabilità politica gioca un ruolo fondamentale in questo caso. Nel caso in cui un governo non sia stabile, diversi emendamenti e politiche possono influenzare gli SV.

Inoltre, le severe linee guida sulla cartolarizzazione degli asset e la vasta rete mondiale di convenzioni contro la doppia imposizione possono essere un punto cruciale quando si tratta di implementare il TPP.

Leggi sui prezzi di trasferimento:

Il governo lussemburghese riscuote le ritenute d’acconto e le imposte sul capitale, ad eccezione di una tassa fissa di 75 euro per la costituzione e le eventuali modifiche allo statuto delle SV costituite come società.

I servizi di gestione di un SV possono essere soggetti all’IVA, che è soggetta a variazioni caso per caso. Tuttavia, gli SV non regolamentati sono esentati dalle tasse di regolamentazione.

Gli articoli 56 e 56 bis LIR della LITL ampliano e chiariscono la normativa sui prezzi di trasferimento che si applica alle SV lussemburghesi, oltre ai requisiti generali sui prezzi di trasferimento. Nonostante il fatto che questo dovrebbe avere solo un impatto limitato nella pratica, deve essere preso in considerazione quando si tratta di questioni legate ai trattati.

A causa dell’evoluzione della legislazione lussemburghese sui prezzi di trasferimento, compresa la circolare sui finanziamenti di gruppo (che chiarisce le regole per le operazioni di finanziamento infragruppo), e in particolare le nuove lettere circolari n. LIR 56/1 e LIR 56Bis/1, le autorità fiscali lussemburghesi hanno aumentato la loro attenzione sulle transazioni con parti correlate. Questo è il risultato delle modifiche apportate alla normativa lussemburghese sui prezzi di trasferimento. La Circolare sui finanziamenti del Gruppo non si applica alle operazioni di una SV, poiché nelle operazioni normalmente effettuate da una SV non vi è una gestione attiva delle attività.

In conclusione, il risultato è che

A causa della mancanza di standard di capitalizzazione minimi o sottili definiti dalla legislazione fiscale lussemburghese, le imprese domiciliate in Lussemburgo, come le SV, sono esenti dal rapporto debito/patrimonio netto. Anche se la capitalizzazione sottile è consentita, questo è il caso.

Per quanto riguarda le SOPARFI regolari, le autorità fiscali lussemburghesi hanno creato prassi amministrative che considerano un rapporto debito/patrimonio netto di 85/15 come un porto sicuro per le operazioni di holding di investimento effettuate da SOPARFI la cui unica garanzia è il proprio patrimonio.

Le società di partecipazione lussemburghesi che utilizzano i propri beni come garanzia per i loro investimenti sono soggette a questa prassi. L’1% di azioni e il 14% di prestiti agli azionisti senza interessi costituiscono il restante 15%. Grazie a questa differenza tra le SV lussemburghesi e le SOPARFI, queste ultime potrebbero essere in grado di raggiungere una maggiore efficienza.

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